A comienzos de este año, el euro era una de las apuestas favoritas en los mercados globales. Los inversores esperaban que el Banco Central Europeo (BCE) siguiera subiendo los tipos de interés mientras el dólar perdía atractivo, y a finales de enero la moneda única superó los 1,20 dólares. Nueve meses después, esa confianza se ha desvanecido.

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La moneda única ha encadenado cuatro semanas seguidas de descensos y a comienzos de esta semana llegó a caer hasta 1,116 dólares, su nivel más débil frente al dólar desde mayo de 2025.

Detrás de la caída hay dos crisis que han llegado a la vez: un shock energético que Europa no puede controlar y un presupuesto francés que nadie parece capaz de sacar adelante.

En conjunto han cambiado la percepción de los inversores sobre el euro, que ahora están apostando en su contra a una escala nunca vista. Entonces, ¿por qué está cayendo el euro y hasta dónde podría llegar la caída?

Una factura del gas que no deja de subir

El primer problema es la energía, y empieza en el estrecho de Ormuz. Los envíos de gas natural licuado a través del estrecho han quedado en gran medida bloqueados desde que la guerra con Irán comenzó a finales de febrero.

Europa importa la mayor parte del gas que consume, así que ha tenido que competir por las cargas que quedan. El precio de referencia del gas en el mercado neerlandés TTF se ha situado esta semana en torno a 73 euros por megavatio hora. Es aproximadamente un 120% más que hace un año.

Las reservas apenas ofrecen consuelo. El 2 de octubre, los depósitos de gas europeos estaban llenos al 71,5%, frente al 82,6% de un año antes, con el invierno a solo unas semanas.

El crudo Brent, referencia mundial del petróleo, ha cotizado cerca de 100 dólares por barril este martes. Desde comienzos de año ha subido más de un 60%. Los mayores precios de la energía ya se están trasladando a los precios al consumidor.

La inflación de la zona euro ha repuntado del 3,2% en agosto al 3,8% en septiembre, su nivel más alto desde septiembre de 2023, según Eurostat. Solo los precios de la energía han subido un 18,8% respecto a un año antes.

Cuando la inflación deja de ayudar a una moneda

En circunstancias normales, eso habría favorecido al euro. Una inflación más alta obliga al Banco Central a subir los tipos de interés, y unos tipos más elevados atraen a los inversores que buscan mejor rendimiento para su dinero.

Esta vez esa lógica se ha roto. A finales de septiembre, los mercados descontaban aproximadamente tres y media subidas adicionales de tipos por parte del BCE. Ahora apenas descuentan dos y media. La semana pasada, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, enfrió esas expectativas.

Señaló que el aumento del coste de la financiación ya estaba frenando la economía y que todavía no había indicios de que los precios de la energía se estuvieran trasladando a los salarios.

Pidió una respuesta prudente por parte del BCE. Enrique Díaz-Alvarez, economista jefe de Ebury, afirmó que la sorpresa inflacionista de septiembre "no ha ayudado en nada a la moneda común", especialmente después de las declaraciones de Lagarde, "que han dejado claro que el listón para una subida de tipos en octubre por parte del Consejo de Gobierno es ahora muy alto".

Eso ha dejado al euro con el coste de una inflación elevada, pero sin la recompensa de unos tipos de interés más altos.

Para los hogares y las empresas europeas, las consecuencias van más allá de la negociación en los mercados de divisas. Un euro más débil encarece las importaciones denominadas en dólares, lo que puede amplificar el shock energético que ya está mermando el poder adquisitivo.

Cómo llega el presupuesto francés hasta la moneda

El segundo golpe ha llegado desde París. Los inversores exigen ahora mucho más para prestar dinero a Francia que a Alemania. El pasado viernes, la diferencia entre los costes de financiación a 10 años de ambos países cerró por encima de 1,4 puntos porcentuales, la mayor desde la crisis de deuda de la zona euro de 2011-2012.

El presupuesto para 2027 del primer ministro, Sébastien Lecornu, que incluye 43.000 millones de euros en ahorros, sigue sin contar con una mayoría en el Parlamento.

El gobernador del Banco de Francia, Emmanuel Moulin, advirtió este martes de que el país corre el riesgo de verse "estrangulado por los tipos de interés" si no aborda sus finanzas públicas.

Francesco Pesole, estratega de divisas en ING, describe dos vías por las que esto perjudica al euro. La primera es directa. Cuando un gran país de la zona euro se percibe como más arriesgado, los inversores piden algo más de rentabilidad para mantener cualquier activo denominado en euros, y algunos simplemente optan por tener menos de ellos.

"Con la incertidumbre fiscal en niveles elevados, una retórica política cada vez más exigente y escenarios de política que normalmente permanecerían en los márgenes ahora debatidos más abiertamente, el mercado tiene más margen para exigir una mayor rentabilidad", explicó Ken Egan, responsable de crédito soberano europeo en KBRA.

La segunda es indirecta. Cuanto más tensionados están los mercados de deuda pública, menos probable es que el BCE siga subiendo los tipos de interés y añada presión sobre ellos.

Ana Munera, directora de estrategia de mercados globales en BBVA, describió la disyuntiva del BCE como una "clara dicotomía" entre endurecer aún más la política tras la sorpresa inflacionista y la necesidad de hacer una pausa para calmar los riesgos en la periferia de la zona euro.

"Una pausa del BCE pesaría sobre el EUR desde la perspectiva de los diferenciales de tipos, aunque la estabilización de los mercados de deuda devolvería flujos a la moneda", señaló.

España ha añadido esta semana una segunda capa de riesgo político, después de que el presidente del Gobierno, Pedro Sánchez, haya convocado elecciones generales anticipadas para el 29 de noviembre.

Una apuesta récord contra el euro

La señal más clara de cuánto ha cambiado el sentimiento llega de los datos de futuros en Estados Unidos. Cada semana, la Comisión de Negociación de Futuros de Materias Primas de Estados Unidos (CFTC) publica cómo están posicionados los inversores en el euro. Una posición corta es una apuesta a que la moneda caerá.

En la semana hasta el 29 de septiembre, los operadores especulativos mantenían 301.439 contratos cortos sobre el euro, la cifra más alta registrada en los datos de la CFTC.

Cada contrato tiene un valor de 125.000 euros, de modo que las apuestas suman unos 38.000 millones de euros. Su posición neta, apuestas a la baja menos apuestas al alza, era de 63.256 contratos cortos. Es el posicionamiento más débil desde abril de 2025.

¿Hasta dónde puede caer?

Los bancos están divididos entre quienes ven más dificultades por delante y quienes creen que las ventas se han ido demasiado lejos. Pesole, de ING, ve margen para nuevas caídas si el mercado de deuda francés vuelve a deteriorarse.

"La prima de riesgo fiscal sigue siendo relativamente limitada, lo que deja espacio para que el cruce EUR/USD ponga a prueba 1,110 o incluso 1,100 si se intensifica la tensión en el mercado de bonos", afirmó. Danske Bank prevé que la caída se prolongue.

"EUR/USD ha alcanzado nuestro objetivo a 12 meses de 1,12 antes de lo previsto, pero creemos que la tendencia bajista persistirá de cara a 2027", señaló el banco. La entidad sostiene que la dificultad de Europa para lidiar con unos precios de la energía elevados deja al BCE atrapado entre la protección de las finanzas públicas y la lucha contra la inflación. Munera, de BBVA, es menos pesimista a corto plazo.

"En nuestra opinión, el castigo al EUR ha sido demasiado severo y los niveles empiezan a parecer excesivos", afirmó. Aun así, espera que el euro cotice claramente por debajo de sus máximos recientes, porque la percepción de los inversores sobre la moneda "ha empeorado claramente".

Un fuerte posicionamiento corto también puede alimentar un rebote. Unas noticias mejores pueden llevar a los operadores que apuestan contra el euro a recomprarlo, acelerando cualquier recuperación.

Un acuerdo creíble sobre el presupuesto francés, unos mercados de bonos más calmados o una caída de los precios de la energía podrían, por tanto, frenar la caída. Para que la recuperación sea duradera haría falta algo más que los bajistas recogiendo beneficios: los inversores tendrían que ver una mejora de las perspectivas fiscales y económicas de Europa.