El mercado de bonos ha dado mucho que hablar. El bono del Tesoro americano a 30 años alcanzó un máximo no observado desde el 2007 y dejó ver ciertas vulnerabilidades a nivel global. Con el inicio del conflicto en Medio Oriente el bono a 30 años ha aumentado cerca de 65 puntos base, y con la llegada de Warsh, 40 puntos base. Me parece que la tónica detrás de este comportamiento es multifactorial, amplificada recientemente por una cuestión operacional que detonó la intervención por parte del Tesoro esta misma semana.
La primera razón coyuntural detrás del movimiento tiene que ver con la persistencia del conflicto en Medio Oriente. Ante la falta de un acuerdo con Irán, las preocupaciones inflacionarias se han intensificado, en particular en las últimas semanas, pues el bloqueo del Estrecho de Ormuz continúa presionando al alza los precios de la energía. Este canal resulta particularmente sensible para el mercado de bonos, pues cualquier escalada renueva el temor de una inflación más persistente. Esto enmarcado por una coyuntura donde la Fed encabezada por Warsh ha adoptado una postura más restrictiva y sin guía prospectiva, añadiendo una capa adicional de volatilidad.
La segunda razón de naturaleza más estructural tiene que ver con el nivel de endeudamiento y la sostenibilidad fiscal de Estados Unidos. Un déficit fiscal por encima de 6 por ciento del PIB obliga al Tesoro a colocar volúmenes crecientes de deuda, cuando el nivel de endeudamiento supera el 120 por ciento de deuda neta a PIB. A esto se suma un nuevo competidor por capital. La creciente emisión corporativa vinculada a la inversión en infraestructura de inteligencia artificial representa una presión adicional sobre la disponibilidad de financiamiento. La deuda emitida por las principales empresas tecnológicas equivale a cerca de 25 por ciento de la colocación neta de deuda del Tesoro estadounidense dirigida a inversionistas privados, cinco veces la proporción de 2025. Esto introduce una competencia adicional por recursos de largo plazo justo cuando el gobierno necesita incrementar su financiamiento.
Estas presiones se han visto amplificadas en las últimas semanas por una cuestión operativa del mercado de bonos y que parece justificar la intervención del Tesoro. Los fondos hedge mantienen posiciones apalancadas (con deuda) en el llamado Treasury basis trade (arbitraje), comprando bonos en efectivo y vendiendo futuros para capturar pequeñas diferencias de precio. Esta apuesta funciona bien cuando el mercado está tranquilo, pues aunque las ganancias son pequeñas se multiplican gracias al tamaño de la deuda utilizada. Sin embargo, cuando los rendimientos suben tan rápido como en las últimas semanas, los bancos que prestaron ese dinero exigen más garantías, y estos fondos se ven forzados a vender sus bonos para cumplir. Esa venta adicional presiona todavía más los precios a la baja y empuja los rendimientos al alza.
El Departamento del Tesoro ha respondido al alza en las tasas, anunciando que duplicará el tamaño de sus operaciones de recompra de deuda de largo plazo, elevando el monto máximo por operación de 2 mil a por lo menos 4 mil millones de dólares en los tramos largos. El propio Tesoro ha señalado que el objetivo de estas operaciones es de liquidez y no de control de los rendimientos.
Considero que mientras persistan las inquietudes sobre el nivel de endeudamiento y la sostenibilidad fiscal de Estados Unidos, así como los temores inflacionarios, el alivio de esta intervención será temporal y las tasas de largo plazo se mantendrán elevadas por más tiempo, pues la recompra ordena la liquidez del mercado sin resolver el desequilibrio de fondo entre oferta y demanda de prima por plazo.
La reacción del dólar parece señalar esta condición. A diferencia de otros episodios de alza de tasas, en los que un Treasury más atractivo suele fortalecer la moneda, el dólar se ha debilitado en paralelo al repunte de los rendimientos largos, lo que sugiere que el mercado está descontando cada vez más un problema de sostenibilidad de las finanzas públicas estadounidenses de largo plazo.