El Gobierno estará mandando al Congreso un proyecto de reforma de la Carta Orgánica del Banco Central cuyo objetivo es revertir la reforma que se hizo en el 2012. A grandes rasgos se busca volver a los objetivos que tenía la Carta Orgánica de los años noventa, que ayudó a mantener estabilidad de precios por más de una década.
Sin dudas, es un paso adelante. Primero, porque establece su independencia dándole estabilidad al presidente y al directorio, con el agregado de que ahora sería necesaria la aprobación de ambas Cámaras para removerlos. Segundo, porque prohíbe que el Banco Central le otorgue financiamiento al Tesoro, una las razones por las que los gobiernos pudieron mantener déficits fiscales que alimentaron la inflación.
Tercero, porque fija claramente que el objetivo de la política monetaria es mantener el valor de la moneda, descartando objetivos que se pusieron en el 2012 como impulsar sectores o regiones y el desarrollo económico con equidad social. Las políticas para estos objetivos deberían ser fijadas por el Ministerio de Economía y no por el Banco Central.
La independencia del Banco Central y la fijación de un objetivo único para la política monetaria son elementos esenciales para mantener la estabilidad de precios. La independencia es central porque le permite “plantarse” ante el poder político que en general tiene objetivos diferentes a los del Banco Central.
De hecho, son frecuentes los enfrentamientos entre ambos, en parte porque el Ejecutivo en general prioriza el nivel de actividad y el empleo, mientras que el Banco Central pone el foco en la inflación. Ejemplos recientes de este conflicto se vieron en Brasil, donde el presidente Lula pidió repetidamente que se bajen las tasas de interés, cosa que el Banco Central no hizo, o en Estados Unidos, donde por las mismas razones hubo un fuerte enfrentamiento entre el presidente Donald Trump y el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell.
Sin embargo, la independencia del Banco Central es condición necesaria pero no suficiente para bajar la inflación. Es fundamental que también haya un programa monetario con un diseño adecuado. Para ello tiene que haber un ancla nominal bien definida, como pueden ser el tipo de cambio, la cantidad de dinero o la tasa de interés, o, alternativamente, tener un régimen como el de metas de inflación que ayude a anclar expectativas.
La experiencia de Nueva Zelanda suele citarse como uno de los casos más exitosos de desinflación. A partir de 1984 combinó una fuerte reducción del déficit fiscal con una política monetaria muy restrictiva y un programa profundo de reformas estructurales para terminar con una inflación que llevaba años rondando el 15% anual.
Sin embargo, la baja en la inflación fue lenta y recién se aceleró casi siete años después, en 1991, cuando cayó al 2% anual, lo que coincidió con la adopción de metas de inflación. El rasgo distintivo del programa fue que el Banco Central tenía metas explícitas de inflación y mecanismos claros de rendición de cuentas si no las cumplía, que incluían la posibilidad de remover al presidente del Banco Central.
En el programa actual, si bien la inflación ha bajado significativamente y está bajo control, no queda claro cuál es el ancla nominal. Durante mucho tiempo fue el tipo de cambio, que primero se depreciaba al 2,0% mensual y luego, por unos meses, al 1,0% mensual, pero esa fase terminó.
Si bien se argumenta que el ancla nominal es la cantidad de dinero, el programa no fija una meta de crecimiento de la cantidad de dinero, como ocurre habitualmente en los esquemas monetarios tradicionales. En cambio, prevé expandir la base monetaria en la medida necesaria para acompañar la remonetización derivada del aumento en la demanda de dinero. Por lo tanto, la cantidad de dinero pasa a ser una variable endógena y no una meta nominal previamente determinada.
Tampoco hay evidencia de que la política monetaria sea particularmente restrictiva, a diferencia de la segunda mitad del año pasado. Eso se puede ver por el hecho de que la tasa de interés de corto plazo (que es la que se considera como política monetaria) está en niveles del 20%, por debajo de la tasa de inflación de los últimos meses. El año pasado, en cambio, la política monetaria restrictiva estaba en el 70% anual, muy por encima de la inflación.
El ancla podría ser entonces el tipo de cambio, dado que se mantiene relativamente estable desde principio de año. Pero en realidad tenemos un régimen de flotación cambiaria, que implica que el tipo de cambio se mueve de acuerdo con la oferta y la demanda de divisas. Este año se ha mantenido estable, pero no parece que sea el ancla nominal que estamos buscando. En otras palabras, faltaría clarificar cuál es el ancla nominal de este modelo.
A pesar de la falta de un ancla clara, la inflación está bajando. El problema es que, al no haber un ancla, es difícil evaluar cuán rápido va a seguir bajando. La existencia de un condimento de inercia inflacionaria debido a la indexación y al reacomodamiento en los precios relativos que sigue (por ejemplo, las tarifas suben un mes, los salarios el otro, el tipo de cambio el siguiente, los alimentos después y así sucesivamente) implica que lo más probable es que la desinflación sea lenta. De cualquier manera, el hecho de que hay equilibrio fiscal y que el Banco Central no tiene que emitir para financiar al Tesoro, ayuda.
La reforma de la Carta Orgánica es una buena noticia porque fortalece la independencia del Banco Central y reduce el riesgo de que la política monetaria vuelva a quedar subordinada a las necesidades fiscales. Pero la credibilidad institucional, por sí sola, no reemplaza a un programa monetario.
La inflación está bajando y el equilibrio fiscal es un activo importante. El desafío de la próxima etapa ya no es demostrar que la inflación puede caer, sino explicar con claridad cuál es el ancla nominal que permitirá llevarla de niveles todavía altos a estándares internacionales de estabilidad.